美国2022年5月经济情况分析及政策展望

深圳高等金融研究院2022-05-05

美国2022年5月经济情况分析及政策展望

王健 Dr. Jian Wang, 吴晓鹏 Xiaopeng Wu

（本文转自2022年5月4日深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心刊文）

核心观点

最新数据显示，美国国内通胀压力居高不下，美联储最为关注的PCE平减指数通胀率已上升至3.7%，连续4个月超过3%。虽然非农就业与失业率数据向好，但就业市场中的结构性问题，包括劳动参与率有待进一步上升和职位空缺数保持在高位，仍驱动工资强劲增长，对通胀造成威胁。需要注意的是，由企业维持利润率这一动机导致的工资-价格螺旋风险可能存在。除此之外，国际冲突和供应链中断也是威胁通胀的潜在因素。经济方面，美国第一季度实际GDP表现不佳。然而，由于其负增长主要由净出口分项的超预期走弱造成，且消费与投资分项表现依旧强劲，因此该季度的经济负增长影响有限。制造业与非制造业处在强需求驱动、供需未平衡的环境中。原材料短缺与价格上涨、劳动力短缺现象尚未完全改善、供应链受限等问题依旧存在，交货缓慢以及订单积压情况的解决仍需取得更大的进展。鉴于高企的通胀压力以及具有一定韧性的经济基本面，我们预计美联储鹰派的收紧政策不会改变，在5月的公开市场会议上将提高联邦基金利率50个基点，至0.75%~1%，并在今年实施多次加息。

通胀情况

美国通胀水平持续高企，以CPI指数衡量的通胀率跑赢薪资增长率。3月整体CPI指数同比增长8.6%，高于预期的8.4%，创1981年12月以来新高；环比由前值的0.8%上升至1.2%。核心CPI（不包括食品和能源）指数同比增长6.4%，创1982年8月以来新高；环比上涨0.3%，增速较前值下滑（图1）。3月份CPI篮子中涨幅最大的是二手车分项，比去年同期上涨了35.23%，但较前3个月的数据已有所下滑；受到国际冲突的影响，能源分项录得巨大涨幅，比去年同期上涨了32.17%，同比数值大幅超过前月的25.68%；酒店分项与机票分项的涨幅较大，分别比去年同期上涨了29%和23.62%，同比增速均位于历史高位；相对而言，新车分项的涨幅较小，比去年同期上涨了12.55%，但已创下历史新高（图2）。

个人消费支出（PCE）指数考虑到了消费者在购买商品时的替代效应，数据质量比CPI指数更高，美联储在观测通胀问题时更青睐PCE指数。同时，由于食品和能源的价格波动性较高，美联储一般更看重剔除食品和能源的核心PCE指数或PCE平减指数，以此防止受到异常值干扰，反映通胀的长期趋势。与CPI指数反映出来的情况类似，使用PCE指数衡量的通胀数据居高不下。整体PCE价格指数3月同比上涨 6.6%，略低于6.7%的市场预期，高于前值的6.3%，远高于2%的长期通胀目标，继续刷新1982年以来的最高水平，同时该比率亦高于同期的薪资增速。扣除食品和能源的核心PCE价格指数同比上涨5.2%，略低于5.3%的市场预期以及5.3%的前值，同样保持在近40年的最高水平，远高于美联储2%的通胀目标水平。PCE平减指数通胀率持续上升，3月份达到3.7%，连续第4个月超过3%的水平，通胀压力依然巨大（图1）。

代表投资者对未来10年内平均通胀水平预期的美国10年期盈亏平衡通胀率自3月份以来稳定在2.9%左右，在4月下旬几次触及3%的水平（图3）。

2022年4月20日发布的美联储褐皮书（The Beige Book）表示，通胀压力将在接下来的几个月内持续。全美各个地区的原材料成本、运输成本和劳动力成本急剧上升（尤其是制造业部门）。多个地区报告称，随着国际冲突的进行，能源、金属与农产品的价格大幅上涨。与此同时，中国针对新冠疫情实施的封控措施加剧了供应链中断，该问题也推动着通胀上行。强劲的需求使得企业可以将上升的投入成本转移给消费者，例如通过货运的燃油附加费和航运费用。然而，有的地区已开始注意到价格上涨对销量带来的负面影响。

就业市场

美联储褐皮书表示，就业温和增长，大多数地区和行业部门对工人的需求持续强劲。尽管一些地区报告了工人可用性改善的信号，但由于总体缺乏可用工人，招聘工作仍受到阻碍。许多公司报告称，由于工人离职以获得更高的工资和更灵活的工作时间表，人员流动率很高。持续的劳动力需求不断驱动着工资水平的强劲增长，特别是对于有意愿换工作的工作者。与此同时，通胀压力也导致工资上涨，而且更高的工资对缓解职位空缺的作用微乎其微。有迹象表明工资增长的强劲步伐已开始放缓，然而，仍需警惕相关风险。

2022年3月非农就业人数新增43.1万，虽保持强劲但不及市场预期的49万人（图4）。具体来看，对就业增加贡献最大的两个行业为休闲和酒店业以及专业和商业服务业，3月份分别新增11.2万人和10.2万人；对就业数据提供负向贡献的行业部门为公用事业（减少0.12万人）和运输仓储业（减少0.05万人）。目前非农就业人数已恢复至疫情前（2022年2月）非农就业人数的99%。其中，建筑业、零售业、运输仓储业、信息业、金融活动、专业和商业服务类别的就业人数已超过疫情前水平；制造业、批发业、公用事业以及教育和保健服务已接近完全恢复；就业复苏较为缓慢的为采矿业以及休闲和酒店业（图5）。

美国就业市场持续复苏，但劳动力供需关系依然紧张。3月U-3失业率录得3.6%，低于市场预期的3.7%，较前值的3.8%下降了0.2个百分点；U-6失业率录得6.9%，较前值的7.2%下降了0.3个百分点，总体呈现下降的趋势（图6）。截至4月23日当周初次申请失业金人数录得18万人，符合市场预期，较前值的17.8万人略有反弹，但仍处低位，这与劳动力市场需求高息息相关。劳动参与率持续改善，3月录得62.4%，环比上升0.1个百分点（图7），但仍未恢复至疫情前水平（2022年2月的劳动参与率为63.4%）。

美国的劳工短缺现象依然严重，随着劳动力重返就业市场，未来劳动力供给或将进一步改善，但工资-价格螺旋风险尚存。最新发布的职位空缺及劳动力流动调查（Job Opening and Labor Turnover Survey）显示，美国2022年2月职位空缺数为1126.6万人，虽然连续两个月下滑，但仍接近历史高位（图8）。随着劳动参与率的持续改善，未来的职位空缺数或将进一步下降。劳动力市场供需关系的紧张局势不断推高着工资水平，企业不得不提高薪资及福利等工作待遇以保留现有员工并吸引外来劳动力流入。3月份平均每小时薪资同比增长5.56%，高于市场预期且加速上行；薪资水平录得31.73美元/小时，持续上升且环比增速较上月提升（图9）。在疫情影响逐渐减弱以及服务业重新开放的背景下，企业无法快速填补劳动力缺口，劳动力供给方的议价优势因而大幅提高。虽然高通胀和家庭储蓄的减少带来了强大的工作动力，由此产生的劳动力供给修复可能在未来逐步缓解工资上涨的趋势，但仍需警惕工资-价格螺旋上升风险，即由强劲的工资增长对通胀造成的威胁。

实体经济

关于GDP

根据美国商务部的最新（第一次）估计，美国2022年第一季度实际GDP增速为-1.4%，比2022年第四季度的6.9%大幅降低了8.3%（图10）。净出口为最重要的负向驱动力，产生了高达-3.2个百分点的负向贡献。在出口类别中，非耐用品的普遍下降被“其他”商业服务的上升部分抵消（主要是金融服务）。进口的上升主要由耐用品类别的增长带动（特别是非食品和非汽车消费品）。个人消费支出和非住宅投资为主要的正向驱动力，分别贡献了1.83和1.17个百分点。个人消费支出的正向贡献反映了服务类支出的增加（以医疗保健为首），该部分正向贡献被商品消费的减少部分抵消。在商品大类中，非耐用品消费的减少（以汽油和其他能源产品为首）被耐用品消费的增加（以汽车和零部件为首）所部分抵消。推动非住宅投资增长的主要因素为设备与知识产权产品的增长。

私人库存投资呈现-0.84个百分点的负向贡献，其减少主要是由批发贸易（主要是汽车）和零售贸易（特别是“其他”零售商和汽车经销商）的下降所造成的。政府消费支出和投资提供了-0.48个百分点的负向贡献，由州和地方政府支出和联邦政府支出（国防与非国防支出）的下降产生。联邦政府支出的减少主要反映了用于中间产品和服务的国防支出的减少。

亚特兰大联邦储备银行对美国实际GDP增速的实时估测模型在4月27日预计，美国2022年第一季度GDP增速为0.4%，位于过去几个月预测值的较低点。该模型过去几个月对美国2022年第一季度GDP的增速预测值处于-0.5%-7.4%之间（图11）。

关于经济活动

供应管理研究所（Institute for Supply Management）最新数据显示，美国2022年3月制造业PMI指数录得57.1，较上月下调1.5个百分点（图12），达到自2022年9月（55.4）以来的最低值。PMI指数在一段时期内高于50通常可视为是经济的扩张。因此，这是继2022年4月的经济紧缩后，整体经济连续第22个月扩张。ISM制造业商业调查委员会表示，美国制造业保持在需求驱动、供应链受限的环境中。3月，供应链各层级劳动力短缺问题的解决取得进展，这将提高工厂的吞吐量和供应商的交付进度。与前几个月相比，离职率和提前退休率有所降低，内部和供应商的劳动力状况在逐步改善。由于全球能源市场的不稳定，3月份价格上涨的速度有所回升。在与客户谈判之前，供应商正在规避受到价格上涨的全面影响。

需求方面，新订单指数录得53.8，较上月下调了7.9个百分点，但仍表明新订单已连续22个月处于增长态势。尽管新订单指数仍处于增长区域，但其环比降幅为自2022年4月（下降15.3个百分点）以来的最大降幅。价格不稳定，交货时间变短以及满订单状况导致新订单率大幅下降。积压和客户库存保持在非常积极的水平，这表明尽管本月新订单扩张放缓，但需求仍然强劲。新出口订单指数录得53.2，较上期下滑了3.9个百分点。六个最大的制造业行业中的三个行业——食品饮料及烟草产品、运输设备、电脑及电子产品——录得增长水平。客户库存指数录得34.1，较上月上升了2.3个百分点，连续66个月保持在低位，表明客户的库存水平过低，预示着未来产量增长可观。积压订单指数录得60，较上期下降了5个百分点。订单积压已经连续21个月扩张，但增长速率放缓，表明新进业务依然高企，与此同时产出仍低于其最大潜力的现状。六大制造业行业中的五个行业——食品饮料及烟草产品、运输设备、电脑及电子产品、化学产品、机械——均报告了扩张的订单积压现象。

供给方面，3月份生产指数录得54.5，较上月下调了4个百分点，但仍表明生产已连续第22个月增长。需求保持强劲，劳动力和原材料供应持续改善，但工厂仍在努力达到最优的产出率。就业指数录得56.3，较上月上升了3.4个百分点，连续第7个月扩张。商业调查小组成员的企业仍在努力满足劳工管理计划，但与2月份相比出现了改善的信号，更大比例的评论（3月份为12%，高于2月份的4%）指出招聘更加轻松。绝大部分的小组成员再次表示他们的公司正在增加员工数或试图增加员工数；28%的受访者表示难以填补职位空缺，低于2月份的34%。尽管离职率仍然很高，但有迹象表明招聘情况有所改善，离职人数可能会放缓。3月供应商交付指数录得65.4，较上月下降了0.7个百分点；高于50的读数表示交货速度较慢，且指数越高交付越慢。因此，数据表明虽然交付速度放缓的程度较上月有所下降，但供应商在满足企业需求方面仍存在困难。根据小组成员的评论，供应商的劳动力问题正在改善，运输网络开始表现出更大的灵活性，这将支持指数在第二季度的提升。3月库存指数录得55.5，较上月上升了1.9个百分点。与2月份相比，制造业库存以更快的速率扩张，并再次攀升。持续的零件短缺表现在（1）从供应商处获得的产品增加；（2）在制品（work-in-process）库存的扩大。由于这些情况在第二季度持续存在，制造业库存将继续扩大至2022年上半年。进口指数录得51.8，较上月下降3.6个百分点。3月份进口有所增加，但该指数创下自2022年10月份收缩（49.1%）以来的最低读数。基本面需求保持强劲，但亚洲的新冠疫情问题使得满足需求这一话题变得复杂。由于西海岸港口的疫情和劳工管理谈判，进口可能会在2022年上半年继续面临挑战。

3月份ISM价格指数录得87.1（图13），较上月上升了11.5个百分点，表明原材料价格已连续上涨了22个月，且在该月上涨速率显著加快。由于产品稀缺和高需求，铝、包装材料、铜、电气和电子元件、石油产品、植物油、木材和纸制品、货运、橡胶制品及不锈钢的价格仍处于高位。钢产品价格下跌的逆转现象和能源成本的急剧上升导致整体价格恢复增长，扭转了后Omicron时期的疲软。

3月份非制造业PMI指数录得58.3，较上月上升了1.8个百分点。数据显示，非制造业已连续22个月处于扩张状态，即指数大于50（图12）。供应管理研究所服务业务调查委员会主席Anthony Nieves表示，根据过去非制造业PMI指数与整体经济情况之间的关系可判断当前的指数水平对应年化实际国内生产总值3%的增长。

需求方面，商业活动指数录得55.5，较上月上升了0.4个百分点，表明商业活动连续第22个月增长。新订单指数录得60.1，较上月上升了4个百分点，新订单规模连续第22个月增长。服务业就业指数录得54，较上月上升了5.5个百分点。受访者表示随着Omicron的减弱，劳动力短缺情况正在逐步改善，招聘逐步恢复到正常水平。订单积压指数录得64.5，较上月上升了0.3个百分点，然而3月份有43%的受访企业表示其并未统计积压的订单，因此该指数可能低估了订单积压的程度。

供给方面，供应商交货指数录得63.4，较上月下降了2.8个百分点，指数高于50表示交货速度较慢。交货缓慢的原因包括原材料短缺、劳动力短缺、船运和卡车所面临的物流挑战等问题。3月份，服务业机构支付的材料和服务价格连续第58个月上涨，价格指数录得83.8，较上月上升了0.7个百分点，位于该指数历史第二高的水平，仅次于在2022年12月录得的季节调整数据（83.9）。所有18个服务行业的支付价格均呈现上行趋势。

关于个人消费

美联储褐皮书表示，自2月中旬以来，经济活动以温和的速度扩张。尽管劳动力市场面临着招聘和留任挑战，多个地区依旧报告温和的就业增长。随着新冠病例在全国范围内逐渐减少，在零售和非金融服务类公司中出现了消费者支出加速的现象。在绝大部分地区，制造业活动呈现总体稳健态势，但供应链积压、劳动力市场紧张以及投入成本上升持续给企业满足需求的能力带来挑战。汽车销售在很大程度上仍受到低库存的限制。随着办公用房和零售活动的增加，商业房地产活动适度加速。报告称，各地区对住宅房地产的需求持续强劲，但供给有限。农业条件跨地区好坏参半，农作物价格快速上升为农民提供支持，但干旱条件在一些地区构成挑战，不断增加的投入成本正在挤压全国范围内生产商的利润。由最近的地缘政治发展和价格上涨造成的不确定性给未来的增长前景蒙上了阴影。

美国2022年3月零售业销售额（去除食品）环比上升0.71%，较去年同期增长4.95%（图14）。3月份耐用品新增订单同比增速录得10.2%，较上月下降0.5%；耐用品出货量同比增速录得10.8%，较上月下降1.7%；耐用品未完成订单同比增速录得8.3%，较上月下降0.2%；耐用品总存货量同比增速录得9.9%，较上月下降0.4%（图15）。汽车销量自1月份大幅反弹至相对高位后持续下降，3月份录得1383.2万台（图16）。

2022年4月美国消费者信心指数较上月大幅反弹，录得65.2，但仍位于较低点；除过去两个月之外，该指数水平仍低于过去10年中的任何一个月（图17）。消费者调查主任Richard Curtin表示，信心的下滑体现了不确定性带来的影响，这种影响始于新冠疫情大流行，并被不同因素之间的相互作用所强化，包括通胀和利率上行造成的负面影响，以及劳动力市场持续强劲和工资上涨带来的积极影响。全球的经济形势为美国的经济前景增加了更多不确定性，包括对国际局势的不断深入以及由中国新冠危机导致的供应线再度中断问题。此外，随着在国会选举前夕财政行动越来越受到党派偏见的阻碍，消费者对经济政策失去了信心。现在的货币政策旨在缓和强劲的劳动力市场并削减工资增长，这是目前支持乐观情绪的唯一因素。鉴于目前普遍存在的不确定性，对美联储利率政策的中断甚至暂时反转的预期上升，软着陆的目标将更加难以实现。消费者达到临界点的可能性将越来越取决于强劲劳动力市场和持续工资增长的前景。这种复苏势头的代价是工资与价格螺旋加速上升。

房地产市场

美国房地产市场存在的供需不匹配给价格带来了上行压力。成屋销售持续下滑，3月录得577万套，创2022年6月以来新低，环比下跌2.7%，同比下跌4.47%。成屋库存较前月反弹，3月录得95万套，环比上升11.76%，同比下降9.52%，库存不足标志着房地产市场紧张的问题。不足的供应将成屋销售中位价推至历史新高，3月录得37.53万美元，环比上升4.45%，同比上涨15.02%，较上期15.68%的同比增速略有下降。自2022年年初以来，抵押贷款利率飙升，推高了购房者的月供成本，使得一些潜在买方退出市场。4月底美国30年期按揭贷款固定利率录得5.1%，较3月底的数据上调0.43个百分点（图18）。美国全国房地产经纪人协会首席经济学家Lawrence Yun表示，住房市场开始感受到抵押贷款利率急剧上升和通胀上升对购买力的影响，由于供应仍然紧张，房屋价格持续上行。之前由于低利率和消费者对在家工作的空间需求，房屋销售在疫情期间激增，全美现今正在回到疫情之前的房屋销售活动水平。

美债市场

受实际利率（用TIPS利率近似衡量）和盈亏平衡通胀率上行的共同影响，美债收益率持续上行。截至4月29日，美国10年期国债收益率已上升至2.89%，且在4月中下旬曾突破2.9%（图19）。美国实际利率上行（图20）的主要驱动力在于疫情之后的经济恢复、居民储蓄率下降以及美联储Taper和缩表预期。

商品市场

截至4月29日，NYMEX原油价格录得104.11美元/桶，受国际冲突、市场对石油供应中断的担忧以及中国抗疫封控措施的影响，原油价格持续波动；LME铜价格自4月下旬以来维持下跌势头，录得9714美元/吨；LME铝价格录得3013美元/吨，步入下行通道（图21-23）。

FOMC会议展望

最新数据显示，美国国内通胀压力居高不下，以CPI指数和PCE指数衡量的通胀率均位于历史高位；美联储最为关注的PCE平减指数通胀率已上升至3.7%，连续4个月超过3%。就业市场持续复苏，但依旧紧张的供需关系促使企业不断推高工资水平以保留和吸引足够的劳动力，通胀由此遭受威胁。同时，需要警惕由转嫁成本导致的工资-价格螺旋上行风险；工资上涨将推升企业成本并挤压利润空间，企业为了维持利润率可能会抬升产品价格，从而将部分上升的成本转移给消费者。除此之外，国际冲突以及海外新冠疫情防控造成的供应链中断也是威胁通胀的潜在因素。经济方面，美国第一季度实际GDP表现不佳。然而，由于其负增长主要由净出口分项的超预期走弱造成，且消费与投资分项表现依旧强劲，因此该季度的负增长影响有限，经济基本面仍具有一定的韧性。制造业与非制造业处在强需求驱动、供需未平衡的环境中。原材料短缺与价格上涨、劳动力短缺、供应链受限等问题依旧存在，交货缓慢以及订单积压情况仍需进一步改善。我们预计美联储在5月的公开市场会议上将提高联邦基金利率50个基点，至0.75%~1%，并在今年实施多次加息。

宏观金融稳定与创新研究中心简介

深圳高等金融研究院宏观金融稳定与创新研究中心负责金融稳定监管、货币政策和金融创新方面的学术研究并承担政府部门和金融机构委托的相关课题，为政府部门和金融机构提供科学决策建议。宏观金融稳定与创新研究中心运用先进的金融理论和实践研究方法，致力推动中国金融体制改革开放过程中的金融市场的创新和稳定以及货币政策的科学制定。中心面向海内外聘请优秀的全职和兼职研究人员，进行学术及政策研究工作。

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